​2020全球PE论坛——圆桌论坛：特殊资产专场|yunhaoziben

2020全球PE论坛——圆桌论坛：特殊资产专场

2020年9月8日，由全球PE论坛组委会、北京市地方金融监督管理局、中国人民银行营业管理部（北京）、中国证券监督管理委员会北京监管局、北京市海淀区人民政府、北京市顺义区人民政府联合主办，北京基金业协会承办的“2020全球PE论坛”在北京国家会议中心成功举办。

本届全球PE论坛是中国国际服务贸易交易会在金融领域的重点论坛，包括近40位境内外演讲嘉宾，共计200余名与会人员到场参会。与会人员包括政府人员、股权投资行业代表、专家学者、行业协会代表等围绕私募股权投资行业，共同回顾历史、展望未来、分享经验、探讨趋势。接下来，特殊资产专场圆桌对话展开，股权投资行业著名代表们分享了他们的精彩观点和宝贵经验。

袁怀中：各位朋友大家下午好，我是朗姿韩亚的袁怀中。今天非常荣幸，由我来主持“特殊资产”分论坛。

朗姿韩亚资管董事长 袁怀中

我先简要介绍一下我们的嘉宾：

鼎晖投资的合伙人 胡宁先生；

中信产业基金的董事总经理 张雷先生；

鋆昊资本的总裁 贲金锋先生；

尚融资本的合伙人 董贵昕先生；

毅峰资本中国区董事总经理 曹映雪女士。欢迎各位嘉宾。

今天我们的“特殊资产分论坛”是最后一个论坛，我看时间稍微推迟了一点，我们就简洁地往下推进。在正式让各位嘉宾分享之前，我先简单地和大家聊一聊特殊资产投资的具体内涵。一般来说投资分为传统投资和特殊资产投资，传统投资主要指股票、债券、期货、大宗商品等交易所流通的资产或者证券，而特殊资产更多的是除去传统投资之外的投资，其实包括今天我们分享的半导体和大健康，这是从行业上的划分，还有不动产和不良资产，包括艺术品等等。从投资阶段和投资场景上来讲，也有并购、过桥、困境资产、新售、增发，它的投资方式相对来讲比较灵活。从投资方式来讲，有债权、夹层和股权。目前在中国，特殊资产投资主要集中在两个方面：一个是不良资产，一个是股权投资。其实特殊资产投资在中国也有更加广泛的空间和内涵。

今天在座的各位嘉宾都是各自领域当中的佼佼者，下面就请各位嘉宾分享一下自己机构在各自特殊资产领域当中的经验。首先我们有请鼎晖投资的胡宁总分享一下鼎晖投资在不良资产和特殊机会投资策略方面的经验。有请胡总。 

鼎晖投资董事总经理、夹层基金创始合伙人 胡宁

胡宁：谢谢袁总。鼎晖的情况我简单介绍一下。鼎晖是2002年从中金分拆出来的，到今年是十八年。目前我们整个AUM大概是1600亿人民币。在鼎晖6个板块当中，夹层板块是由我创立的。我们的特殊机会投资就放在夹层板块。

回到刚刚袁总讲到的，我们怎么样去看待特殊机会和不良资产的投资策略。我简单讲这么几点吧。第一个，从市场机遇来看，我们认为目前是经济下行的，要从不良资产的供给端不断增加的机会。从处置端来看，银行的不良资产处置还是不足的，尤其是国有四大AMC以及地方的AMC在最终处置端还处于处置的中间状态，没有达到真正意义上的出表、处置阶段。鉴于这种不良资产的供给在增加，处置又不足的前提下，我们认为真正要做到不良资产完全处置的话还是需要像鼎晖或者在座的具有股权投资背景的机构参与，这样不单是可以把不良资产本身所谓的出表完成，从某种意义上我们可以更多地参与企业的重整，达到出清过程中的投资机会，从而完成整个企业从不良变成优良的过程。这是我想讲的第一点，目前整个不良资产的处置环境。

讲到鼎晖的投资策略，其实相对比较简单。第一个我们比较关注价格深度下跌的核心资产；第二比较关注在股权市场尤其是上市公司股权的重整机会。这是我们对投资策略两个方向的判断：一个是关于企业重整的，一个是关于资产下跌比较厉害的核心资产。讲到具体的投资范围，我们比较偏好投资一些不良资产包或者核心地段的房地产核心物业。另外我们也参与资产证券化，NPS，这些银行出表类型的投资，这是近几年鼎晖夹层在不良资产投资上的主要策略。我们同时也在动态关注资产价格的变动。随着整个中国经济目前处在相对下行的趋势，我们认为整个不良资产的价格还是在往下走的。其实不良资产最核心的要素就是风险定价，以什么价格买到风险已经释放的核心资产，这是我们比较关注的。所以动态关注不良资产价格的过程也是在不良资产策略中重点关注的领域。

同时，我们通过不良资产，也在关注不良资产生态圈的机会，或者一些垂直领域的细分机会。比如最近我们也在看一些工业园区的改造，这种改造可能是因为政策的原因，或者是因为土地性质原因，或者是因为政府的拆迁造成的一些机会。这些也是我们认为收益比较高、风险比较低的。同时在细分领域的企业重整上，发挥鼎晖作为股权投资机构的优势，我们参与了包括消费类、航运类在内的细分领域的重整，这些都是我们最近在看的机会，同时也是我们的投资策略。

袁怀中：众所周知，中信产业基金有着国内目前单只夹层基金规模最大的纪录，而中信产业基金的夹层基金在投资策略方面非常丰富，也非常多元化，下面有请张雷总和大家分享一下中信产业基金的投资策略。

中信产业基金夹层投资负责人、董事总经理、执委会委员 张雷

张雷：非常感谢袁总和协会的邀请，我简单介绍一下。中信产业基金和鼎晖一样，是以股权投资管理为主的基金管理机构。我们其实最早是PE起家的，2011年成立了第一支夹层和另类投资基金，2016年发了第二期。通过我们过去做夹层或另类，我们现在叫特殊机会投资的感触，谈谈我对这方面的感想。

确实是像胡总提到的，现在的另类投资，越来越偏于困境和不良资产的投资机会。因为以前对于地产偏多，最早是做矿和能源类的这种重资产，后来做地产。对于这些困境和不良是怎么去看？从中信产业基金的角度来讲，主要是在打造几个能力：第一是并购整合的能力，第二是低效资产的提升能力，第三是不良资产的处置能力。困境和不良其实还是两个领域、两个概念，困境是还没有到不良处置，我们说不良就是已经通过法院诉讼处置的，所以二者不是完全同样的概念。

从中信产业基金做困境资产来说，我们在这几个领域其实也比较有特点：第一个就是并购整合。我们收购了北京海洋馆，其实这就是典型的不良资产，当时是通过法院拍卖拍过来的。这个资产，土地属于划拨地，而且拍过来以后资不抵债，其实是拿了一大堆鱼，养着很贵，要有什么样的能力把这些转化成为真正可以盈利的海洋馆，这也是我们PE团队真正的能力体现，你发现了资产，但一般人没有能力，你可以通过并购整合把它打造成为一个非常优质的项目。第二个就是我们当时收购的厂房，在顺义。这个厂房其实也是一个资不抵债的情况。厂房的性质改变不了，无法变成住宅或者变成商业用房，就是要看工业厂房应该怎么做。在收购之前我们做了大量工作，我们在数据中心领域做了很多分析和研究，通过这个行业的分析认为在那个地方可以做成一个数据中心，所以把厂房收购了。收购后，通过跑证照，通过转型，其实就是把一个非常低效的资产，最后提升成现在大家都比较热捧的一个数据中心，它的效能就提升出来了，其实这也是我们的一个特点。还有一个就是我们做的房产抵贷，其实就是住房抵押贷款，中小企业的逾期率和违约率都很高，这在房抵贷的处置领域，也是一个很大的难点，银行和资产管理公司都不愿意做，连律所都不愿意做，因为一单只有几十万，不像一个大的资产几十亿，几十万的资产还不够律师费呢，但做的工作是一样的。但怎么去建立一个平台，怎么去高效地把房抵贷的不良处置掉。别人要花一年去处置掉，你花八个月，那你给投资人带来的IRR就非常高，这些都是我们在特殊资产、困境资产的尝试。总体感受就是要想抓住特殊机会，必须要培养一些特殊的能力。

袁怀中：谢谢张总。在美国，大型的、综合型的另类资产管理公司中，信用投资都是它们的核心策略。像黑石投资总共5000多亿美金的管理规模当中，大概有1400多亿美金就是信用投资，但是在中国，目前特别是非地产行业的信用投资是一个非常新的策略，也只有很少的机构在这当中做探索。其中，毅峰资本应该是在探索当中做的非常前沿、也卓有成效的。我们有请毅峰资本的曹总分享一下他们在特殊资产投资中创投债的策略。

毅峰资本中国区董事总经理 曹映雪

曹映雪：特别感谢袁总刚才的介绍。毅峰资本是一家风险债权投资机构，总部在新加坡，在风险债权这个领域，在亚洲大概从业十几年的时间。毅峰资本目前还是使用自有资金在做债权的投资，2017年开始进入中国，到现在大概三年的时间，在中国有不到50个项目。

我们的项目风险债权和一般意义上的特殊资产有一些区别，主要是我们大部分的企业都是创业公司。都是耳熟能详的，比如怪兽充电，也就是共享充电宝，这是我们的项目。也有和吃喝玩乐息息相关的正在创业的相对早期或者是中期的创业项目，它们的特点是一般的情况下很难满足传统银行的信贷审核标准，因为这些公司在我们进入的时候都是非盈利的状态。但有一个共同点，他们都是市场上比较知名的VC、PE投资的项目，这形成了独特的投资群体，就是我们创投债的投资群体。我们其实解决的不是困境项目，也不是不良项目，解决的是新型正在蒸蒸日上的，可能每年的成长速度是100%或者200%的企业。但它们的资金简单的通过股权投资不太够的成长期阶段的公司，他们配了一部分的债权资金是创投债，就是我们这些投资主体来提供的。我们是从A轮的项目一直到E轮或者是战略轮都有。单笔的金额上，可能从100万美金开始一直到一千、两千万美金都是我们投资的标地。在行业上一般的覆盖是VC和PE市场上的热点行业，比如说科技、消费、服务、医疗、健康、半导体、物流、金融、科技等等都是我们的行业覆盖。

说起投资策略，我们在亚洲做了十几年的时间，虽然在中国的时间相对短一些，但我们面对初创期的创业公司，我们的投资策略核心和我们的理念是相关的。我们的理念就是：与VC、PE同行，助力亚洲创新企业蓬勃成长。实际上第一点就是与VC、PE同行。我们可能50%-70%的项目来源都是来自我们的VC和PE伙伴。比如说红杉或者源码给我们打电话说最近有一个项目，有一些资金的需求，我们就可以进来，帮他们做一些中期左右，两年、三年的中长期的投资，助力公司发展。加上我们的特点，因为我们是一部分债权，80%是债权，20%是股权，所以创业公司能够在快速发展的过程中少稀释它的股权，相对来讲它的资金成本会低一些。所以我们非常感激VC和PE的伙伴给我们带来项目的来源，同时我们也会反哺他们。第一我们辅助他们旗下的企业快速的成长，同时我们也会组织各种各样的会议，帮助我们的项目企业获得新一轮的股权投资，我们牢牢在做VC、PE生态圈的建设。这是第一个策略。第二点就是我们比较关注创新。在我们的口号里，就像我们的英文名字InnoVen Capital，我们比较关注一个公司是不是在真正的产业链上有创新力，无论你是传统行业的互联网+，还是传统行业的智能+等等赋能，你是不是真的有一定的能力去解决现有的问题，从而使得你有更高、更快的成长空间。所以创新是我们要求的第二点，这也是我们投资策略比较重要的一点。

最后，我们比较关注的就是亚洲的部分，这可能主要体现在投后的策略上。因为我们是一个亚洲的平台，我们在三个地区开展业务，印度、东南亚和中国。整体来讲，我们的项目涵盖亚洲12-13个国家，包括中国、东南亚的10国，还有印度。所以我们希望项目企业可以成长为亚洲级别的公司，所以我们也做了很多，无论是VC、PE伙伴怎样出海，还是海外的投资者怎么进来等等，亚洲生态圈的这些建设也是我们比较重要的投后策略，大概就是这样的状态。谢谢袁董。

袁怀中：谢谢曹总。尚融资本在不良资产领域也有非常深厚的积累和经验，下面请董总分享一下尚融资本在不良资产投资中的一些经验和策略。

北京尚融资本管理有限公司管理合伙人 董贵昕

董贵昕：袁总好，大家好。首先我先用一分钟介绍一下尚融资本。因为我们一直比较低调，可能业内都还不太熟悉。尚融资本到现在已有十年的时间，十年来做了大概300亿的投资，综合一句话，尚融资本应该是一个以特殊资产为主业的多元化基金管理公司。十年来我们股权投资PE也做过，夹层资本、并购基金、不良资产这些业务也都做过，基本上是根据经济周期。在早期我们做过PE，大概是在2009年到2010年的时候；后来在2011年到2012年介入夹层资本，与股债结合的，偏固定收益的这一类；2015年开始介入做并购基金，包括上市公司加PE，包括有些集团性的产业整合；2017年开始我们转向以不良资产为主，综合来讲还是以特殊资产为主业。这些就是尚融资本的业务情况。 

另外也想分享一下我们在特殊资产，尤其是不良资产投资领域的策略和经验。在不良资产领域我们首先考虑的是收购策略，然后是处置策略。收购策略方面我们还是非常注重价格，刚刚胡总也提到了，因为不良资产的定价非常重要。通常大家都会觉得价格是不是越低越好，或者有些发达地区价格可能很高，是不是又不好？很难这样评价。我觉得主要还是要看对于资产的尽调、估值和未来我们对资产的处置预期的收益率，关键是看在收购价格和处置价格之间的价差有多少，不一定是发达地区的资产就一定好，因为不良资产是有价格的天花板，如果收购价格太高，其实收益空间是很窄的。但也不能说不发达地区，比如东北或者西北资产就一定不好，因为起码是价格比较低，但反过来其实还是要看下一步自己的处置能力和当地的处置环境、处置模式，都非常重要。所以价格之所以非常难以估值、难以定价，其实它是动态的，因为不仅仅是尽调时候的收购价格，未来的处置价格是取决于你的处置能力，所以是动态的。这是价格策略，非常重要。

另外就是包括区域。刚才提到的，是选择发达地区，还是一个欠发达地区，这里面是需要一个策略的。目前为止，尚融主要还是集中在珠三角、长三角经济发达地区，因为这些地区的资产在处置的环节确定性比较明确。欠发达地区可能由于资产的二次转让、终极处置或者司法的环境、当地投资人的购买能力等等因素，现在我们还是选择的发达地区。但是我们也在逐渐考虑向比如东北，大连、沈阳这些未来有一定潜力和前景的地区进行转移，这是区域的策略。

此外收购的时候还要考虑到我们是收购什么样的资产，比如抵押率高还是抵押率低，已诉讼还是未诉讼，这些都是需要我们提前做好策略的。比如抵押率，我们肯定是喜欢抵押率高的，以前我们要求抵押率要达到2/3，但这也要看不同的基金公司或者团队的能力，也有一些是喜欢处置类的，几乎都没有抵押率，这样价格就会非常低，应该说风险是很大的，但收益率也有可能是非常高的，这就属于高风险高收益。尚融相对来讲还是在走安全率比较高的一个策略。这是从收购上来讲。

另外就是处置的策略。处置策略方面要看我们收购的是资产包还是单户，如果是资产包首先就要按照地区、按照行业、按照企业的经营状况进行分类，按照抵押物的状况进行分类，然后根据不同种类的资产特点制定处置策略和处置办法。对于单户收购和处置，我们往往都要发挥重组整合的策略方式，因为单户往往金额比较高，相对来讲在尽调的时候一定要做得充分，就是把存在的问题都发现出来，收购之前就要制定好我们是不是有能力解决存在的问题，因为已经出现问题，我们如果没有这个能力集中收购一个单户的资产，比如一个烂尾楼，如果没有能力解决的话问题是很大的。一般来讲开发商或者普通投资人是没有能力的，他肯定是会存在这样那样的瑕疵或者纠纷，对于单户资产往往是通过重组、整合和综合运用价值修复的手段，能够使资产价值得到很大的提升，但是如果问题解决不掉风险也会很大。对于资产包，因为比较分散，可能包括几十户，有的资产包的资产可能要比预期回收的要低，也有的是比预期回收的更高，相对来讲综合收益还是比较稳定，风险也并不大。

这是我们处置策略的一些感受，和大家分享。谢谢。

袁怀中：谢谢董总。鋆昊资本在半导体、新药研发和大健康等领域非常有经验，下面请贲总分享一下鋆昊资本相关的投资经验。

鋆昊资本首席执行官 贲金锋

贲金锋：谢谢袁总。鋆昊资本是老团队，新品牌。原来前身是叫工银国际融通资本，我们以前主要针对的方向是股权投资。但是在发展的九年过程中，我们累计投资了800个亿，在管的资产大概400多个亿。正是因为这个历史原因，也让我们的投资除了行业的专注度之外，在投资特色上来说，可以跟大家做一些分享。其实说是夹层投资，但是我和胡总、张总有一点区别，就是我更加关注股权融资。股权融资实际上在一些大额的股权投资和并购等等方面有着非常好的应用。从投资需求的角度来讲，因为我们当时背靠国有大型金融机构，它的理财资金承担不了纯股权的风险，在这种情况下，我们做了类似于优先股的风险安排的投资模式。这种模式可以带来一个很大的好处，既能让我们在项目的单笔投资规模可以比较大，一般都是10-20个亿的投资规模，同时也有效满足了相当一部分的投资人对项目收益的需求。因为我们做结构安排的时候通常是固定收益加上超额收益回报的组合方式，所以一些项目当中还是会给投资人创造非常好的回报，同时也能有效地控制风险。在操作的过程当中我们做了一系列具有典型意义的大型投资项目，这是我们比较有特色的一点。要是说得具体一点，可以举个简单的例子。比如当时我们收购豪威的时候，关键时刻出现了投资人放鸽子的情况，我们需要迅速有效充分发挥各种资金来源和安排。我们就找到了劣后的投资人，同时用各种优先投资组成基金，迅速进行投资，这样的话自然给投资人创造了非常好的回报。由于这样一系列的安排，后来我们发现特殊资产的这类运作当中还可以理解为另外一种特殊，就是能不能作为一个投资人给我们被投的标地提供更加丰富多彩的服务，满足包括监管和资本化当中的各类需求。我举一个简单的例子，有一个国内著名的芯片公司，当时准备在A股上市，A股有一个要求，原来所有员工的股权激励必须落地，不落地就报不了。后来一算帐，员工出不了这么多钱，那怎么办？我给你。如果付不了利息没关系，我就直接给你劈超额收益的分成，降低员工对现金流支出、固定成本回报损失的厌恶等等。事实上结果达到了双赢，公司顺利上市。不仅公司本身的估值大大增加，而且夹层投资在两年获得四倍的回报，应该说还是非常了不起的。返过来，赚钱当然是靠运气了，靠当前半导体估值的风口。但是我们发现这种方式在很多业务领域还是能够有效地帮助企业，包括管理层。另外一个案例，我们投的一个锂电池的公司，我们帮助他们通过债务的安排，当时还是用的国有大型金融机构的钱，帮助团队进行适当的MBO，同时我们作为基金也投了进去。在这种情况下，公司在我们的帮助之下，迅速建立了更加完善的激励机制，也为新的优秀团队的引入带来了很好的促进作用。在这个基础上，公司产品的良率短短一年内提升了10%左右，这是什么概念？基本上就是纯利润。到今年PreIPO估值已经是当时投资的三倍，而且公司现在被科创板抢过去了，因为盈利非常好。在这方面包括对原来的产品有了崭新的理解，不仅仅是有效的风险组合，去满足不同类别投资人的风险偏好，同时也能够发挥自己在金融、法律方面的优势，为被投企业、为创业团队提供更加好的服务，在资本市场的道路上助力他们走得更顺更好。这是我想分享的。谢谢大家。

袁怀中：谢谢贲总。今年新冠疫情不期而至，应该说对全球经济，包括对中国经济都形成了比较大的冲击。但是我们认为中国的特殊资产在未来依然面临比较好的发展机遇，下面想请每位嘉宾就中国的特殊资产领域在未来十年面临的机遇和挑战做简要的展望。

胡宁：今年的新冠疫情把全球的经济格局打乱了，其实这既是一个危也是一个机。从“危”来看，我们认为新冠疫情也好，中美摩擦也好，国内的经济下行也好，这些都是我们看到的给中国经济造成的下行的现象，但我们怎么去应对这个现象？从短期来看，投资特殊机会和投资不良资产是一个逆周期的、对冲风险非常好的投资工具，而从特殊机会本身的属性来看，是有两个属性。一个是有逆周期性，经济越不好，其实就是投资特殊资产越好的机会。第二个是市场的低相关性，特殊机会和整个市场的波动相对低。所以从中短期来看，布局特殊机会可以实现投资的风险对冲以及受市场的影响会比较小。而从中长期来看，同样有一句话是适合不良资产投资的，就是“做时间的朋友”。因为中长期来看整个经济是有周期的，比如十年以后到底中国经济怎么走？其实是有周期的，这个周期从历史数据来看，或者是从国外的数据来看，它最终都会回到一个正增长的周期来。所以我个人认为，目前的这种危难其实会给未来十年投资带来很好的机遇，如果能够把握这个机遇的话，我们可以抗周期，另外在未来十年来看，也可以获得一个很好的投资机会。这是我的观点。

张雷：对于特殊机会，我把它定义为一个大类的另类资产投资。过去也已经做了十来年了，未来不管是从经济发展还是从整个资产配置来讲，另类投资如果看到十年的话，还是非常有机会的行业资产配置。目前在中国真正的另类投资还没有开始，另类投资在中国和股权投资相比，是还没有发展起来的。拿鼎晖也好，我们产业基金也好，这种机构做了十年，现在还是这几个机构，没有什么新变化，而且资本市场发展是不平衡的。你到美国一看，所有大的PE机构，另类投资最起码小的占到10%，多的占到30%的比例。众多专业的另类投资、特殊机会投资的机构，在美国非常发达。但是在中国还是非常小众的，我不知道这个比例，但能够占到百分之零点几就不错了。所以长远来讲，这确实是有很大的发展空间的。但是确实也碰到很多的挑战，所谓的挑战就是几个方面：一个就是制度的挑战。另类投资或者特殊机会投资来讲，不管是监管机构、备案、注册，其实都是大家不是特别理解或者鼓励的一类投资。国内投资比较跟风，地产风过了之后，一说股权都去股权，一说创投都去创投，二级市场一好大家就都去做二级市场。在这个领域，未来的挑战一个就是监管制度的挑战，另一个就是法律环境和法律制度的挑战。比如做债权，高法给你一个最多不能借出15，你这个债权要面临风险，那怎么去做债权的投资呢？这些都反映了政治优先反而是在制度上和法律环境建立上，对我们另类投资还是有压力。最后我们感觉压力最大的还是投资人的群体。其实说实话，现在还没有建立起一个很好的另类投资人的群体，在国内真正有钱的保险、银行这些大的机构，并没有看到另类投资的机会。记得十年二十年之前不良资产进来的时候都是外资，当时AMC刚刚成立，其实中国还不懂什么叫做不良资产，其实引进就是一大堆外资，到今天我们看看，不良资产进来的其实还是外资。橡树也好，黑石也好，高盛也好，真正有钱、真正能投的投资人主要还是外资机构。未来十年，我们的资本市场其实需要平稳、健康、平衡的发展，我们的另类投资还是非常有机会的。谢谢大家。

贲金锋：刚才张总一提外资对带动中国另类资产投资这块儿起到了作用，一下激发出我一些想法。实际上中国金融业最近几年发展得非常迅猛，但往往是一放就乱，一收就死这么一个循环。循环的结果就是过去几年不管是PE投资、VC投资、另类资产投资、二级市场的各种基金以及套期保值、期货，很多都是学习西方，这些的的确确给中国从事金融行业的人提出一个要求，就是我们到底会不会创新？我们的创新除了从业人员之外，我们的法律环境和制度环境能不能有效配合？在这一方面，包括我们基金业的监管这些方面，的的确确有点跟供给侧的改革是相悖的。我们从事股权融资类的业务，对于优化、激活整个股权投资市场，进行更大笔的股权交易带来很好的条件，尤其是给并购也创造了更好的基础，同时也有给很多普通投资人创造一些能够获得相对高收益、低风险的投资回报机会，我们的确都面临这些问题。像有些合伙企业能不能放债等等问题，其实就是法人机构正常的经济行为，但是现在往往是有更多的一个约束。当然这些约束也是没办法，创新有的时候没边儿，一弄就过分。换句话说，我们要改变市场、改变环境不容易，还是要做好自己。所以从我们九年的发展历程来看，总结一句话，我们自己作为从业者怎么做好自己的工作。我一直跟团队强调，不赔钱是咱们最大的本事，赚钱谦虚一点，咱们基本上都是靠运气。要做到不赔钱怎么办？作为一个专业的所谓投资管理人，你对行业的分析，你对被投企业标地团队的研究等等，这些都是要花非常大的心血，同时要有比较高的投资标准，在做夹层项目的时候不能因为一个债就放松对资产标地的要求。在这一方面，我们这么多年的积累说实在的也是如履薄冰。因为我们很多都是项目制基金，要是投资人赔了的话基本上都赔了。还不像组合式基金，这个赔了那个赚了。所以这就给了我们很大的挑战，不过作为专业领域所谓的投资管理人，还是要拿这个标准要求我们自己，就是在创新的同时为整个行业树立良好的风气，形成良好的行业内的行为规范做出自己的贡献。这个可能也是咱们协会的一个重要的方向要求。发一点感慨，谢谢大家。

董贵昕：我的重点还是说一下不良资产。目前的经济形势大家也都清楚，从经济结构的调整、供给侧的改革、经济的下行，加上中美的贸易战、科技战，还有今年突如其来的疫情等等，这些多重因素的叠加，目前银行公布的不良资产有3.4万亿，还有大量的非银金融机构，比如信托、券商、基金、租赁等，这些数字还没有完整披露，估计也是几万亿的数字。除此之外还有非金不良，数字就更难以统计。大量的不良资产，目前现在披露的只是冰山一角，尤其是疫情期间，今年很多不良在各个机构、各个单位还没有披露，都在掖着藏着，所以下一步可能在下半年、明年大量的不良资产还会巨量涌现。因此我认为未来的三到五年内应该是不良资产行业非常好的一个黄金时期，经济形势不好也有行业看好，越不好的经济环境下不良资产行业越看好。如果再展望五年以后，五到十年，那期间不良资产可能就非常少了，这是有周期性的。这是行业的一个预测。

再就是行业的发展特征来看，简单地讲就是四化：

第一化就是专业化。未来不良资产行业一定是越来越向专业化发展。为什么现在不敢说专业化？现在一般业内就说“三打”，打官司、打包、打折，一点技术含量都没有。但是倒也像程咬金的三板斧，实际上在不良资产行业上还是行之有效的，这“三打”通常还会创造很多价值，不过没有技术含量。但是未来的不良资产处置将越来越向这些低估值资产，通过价值修复发现价值、挖掘价值、恢复价值，这就需要专业的团队。其实国内的不良资产行业总体来说团队专业性水平还是远远不够，尤其是和国外大型投行相比。记得二十年前在华融的时候，我和国外的机构接触过，当时他们就问，有哪些不良我们可以做债务重组、债转股和资本运作。当时我也是属于新进入不良的，感觉他说的那些资产好像离得太远了，用不上，那时候还都是“三打”嘛。但是现在随着国家经济的发展、企业的发展，相比二十年前就不一样了。比如最近我们就接触了一个企业，它的企业前景非常看好，但是由于资金链断掉，出现了不良，实际经过团队的打造和资金的输血，应该可以实现价格修复，甚至是可以上市，这种案例将来会越来越多，这是一个趋势。这就需要我们不良资产团队要打造好，而不仅仅是简单粗暴的处置方式，这就需要我们所谓的不良资产投行化。其实不良资产本身就是投行里面最复杂的一种业务。

第二个，简单的、实用的就是属地化。其实不良资产这个行业水是很深的，如果没有属地化，当地的环境、政府关系、法院关系、企业熟悉的程度，应该说不良资产这个行业是做不好的，所以属地化是非常重要的。一般来讲，大的集团公司会在做不良的区域设置它的分支机构，如果是小的话，其实可以聘请一些当地的服务商，比如专业的处置团队或者律师事务所等。这个可以说目前也需要，未来也是必然的趋势。

第三个化就是科技化。不良资产需要加上大数据分析，比如现在淘宝网、京东等要有交易的平台，包括大数据的分析，包括信用体系的建设，都离不开科技化。未来的趋势发展会使不良资产信息不对称越来越少，其实过去很多不良资产赚的是信息不对称的钱，但是未来这种机会是会减少的。因为随着大数据和科技的发展、IT的发展，应用到不良资产行业，这些都是未来大的趋势。

第四个，我说一个模式。可能更多的不良资产投资模式大家还是喜欢基金化，还是用基金的模式。我们论坛上午的大部分篇幅都在谈基金的发展，因为基金还是非常适合投资的模式。但是希望基金的监管部门能够对特殊资产行业的基金，尤其是不良资产基金给予更宽的容忍度和更好的监管。目前不良资产基金是没有办法去协会备案，这个大门是关的。希望可以早日打开。包括有些地方的注册，也成为困难。这可能会对行业发展构成阻碍。但是我相信，这个一定是大的趋势。包括外资，橡树今年二月份已经进来了，在中美贸易协定里也提到今年也是允许外资进入中国来拿AMC的牌照。我相信将来对民营应该也会一视同仁，放开牌照的管理。谢谢。 

曹映雪：因为时间有限，我简要说一下在另类资产领域里面创投债这个部分中国市场的机遇和现有的挑战。首先我认为，机遇是非常大的。因为最核心的一点首先就是国家一直在支持创新创业，所以我们有越来越多的创业企业出现，从新型的公司形式的角度，发现越来越多的轻资产类型的公司，尤其是在疫情期间可以发现，轻资产类型的公司掉头或者调整都更容易一些。所以非常幸运，我们在盘我们的50多个项目在疫情期间的表现，发现这些都还不错。从这个角度，我们发现市场的体量在创投债领域是在增加。还有一个对比的数据，是美中的对比。美国的创投债，其实有一个市场规模的简单测算，大概是在VC和PE股权投资的15%-20%左右，但实际上在中国，现在的渗透率可能也就只有3%左右的水平，所以如果加上VC、PE行业的增速，像过去的二十年有十五倍的增长，如果创投债能够达到美国一般的渗透率的水平，那我们可能整体的速度再乘以十倍左右的体量。当然还有一点，机遇可能来自于有很多连续创业者的出现。越来越多的连续创业者更关注自己的股权掌，或者说对公司的掌控力，那么从需求端的角度也在提高。

挑战第一个主要来自于风险评价的标准。因为越来越多的公司相对来讲是轻资产的，这对于传统的机构和从业人员怎么评判这样的轻资产公司或者是创业公司在不盈利阶段它的信用的风险的水平，这是很难的一点，也是我们在从业的过程当中觉得碰到最难的一点，就是它是不是应该有一定的负债率，负债率到底是多少，同时因为创投债还有比较核心的一点，是有20%是股权投资，我们对一个公司股权的判断也是比较重要的。所以这就是比较重要的一个挑战。

第二点的挑战就是来自于人才。股权投资人从业人可能有十几万在中国，银行有小几百万人，但其实创投业的人才我觉得可能不够一百人，所以人才在这个领域的挑战是比较大的。谢谢。

袁怀中：刚才各位嘉宾都分享了非常精彩的观点，我也简单说一下我自己的体会。正如刚才我陈述的，其实未来十年中国的经济应该是会很大程度地接近美国，但是从中国和美国现在最领先的另类投资机构而言，在规模上存在着很大的差异。黑石大概是4万亿左右人民币，但中国另类投资的巨头大概是1000-2000亿元左右的规模，有着20倍左右的空间，所以未来中国另类投资还是具备很大的空间。如果从具体的细分种类，不良资产、包括我们的创投债、包括我们的并购的夹层基金等等，未来都有很大的一些机会。

今天我们的分论坛就到此结束，谢谢大家，谢谢各位嘉宾。